拆解天海电子二询函：第1梯队非第1名、业绩增速放缓，毛利率下降，关联交易占比大、高研发未带来高毛利，同一客户寄售和非寄售模式并存
翻开天海汽车电子集团股份有限公司那厚厚的招股书和问询回复，满眼都是行业龙头、国内第一梯队、技术领先之类的溢美之词。然而，当我们拨开这些华丽辞藻堆砌的迷雾，深入审视其披露的细节时，却仿佛看到了一出情节曲折的悬疑剧，诸多不合常理的情节让人不禁捏一把汗。
疑点一：业绩增速“高台跳水”，增长引擎突然熄火？
招股书显示，天海电子2023年营收同比暴增40.58%，一副高歌猛进的架势。但到了2024年，增速却猛然刹车，骤降至8.44%。（数据
公司对此的解释轻描淡写：基数大了，增长比例自然下降；下游行业竞争加剧，传导了成本压力。（回复文件第27页）这个说法听起来合乎逻辑，但却经不起深究。根据中国汽车工业协会的数据，2024年中国汽车销量同比增长4.5%，整个行业仍在稳步前行。为何独独天海的增速下滑得如此剧烈，远超行业波动？这所谓的“基数效应”，到底掩盖了怎样的增长乏力真相？莫非之前的狂飙突进，透支了未来的发展空间？
疑点二：毛利率“跌跌不休”，行业竞争是万能挡箭牌？
比增速跳水更扎眼的是，公司的赚钱能力似乎在持续“漏气”。报告期内，综合毛利率从16.26%一路下滑至14.43%，主营业务毛利率也从15.94%跌至13.93%。（回复文件第71-72页）公司一如既往地将锅甩给“行业竞争加剧”和“原材料价格上涨”。
然而，同行们的表现却给出了不一样的剧本。例如，主营汽车线束的沪光股份，其2024年汽车线束毛利率为17.67%，而天海同期仅为11.91%。（回复文件第79页）大家都在同一个江湖里厮杀，面对同样的铜价波动和主机厂压价，为何毛利率水平相差近6个百分点？这恐怕不是一句简单的“行业竞争”就能搪塞过去的。是否暴露了公司产品议价能力薄弱，或成本控制存在短板？如此跌势，上市后能否刹住车，实在要打一个大大的问号。
疑点三：与海昌智能的关联交易价格公允性难判断
关联交易向来是审核的重中之重，天海电子在此处也收到了交易所的连环拷问。报告期内，公司向关联方海昌智能采购设备、模具等，累计金额数亿元。（回复文件第30页）尽管公司出具了长篇大论证明其公允性，但几个细节耐人寻味。
海昌智能卖给天海电子的设备毛利率，与卖给其他非关联客户的毛利率，差异波动不定，时正时负。（回复文件第36页）更微妙的是，在一些可比设备的采购价格对比中，天海从关联方采购的价格时而显著低于第三方，时而却又高于第三方。（回复文件第37-45页）公司对此的解释多为“配置不同”、“定制化需求”。诚然，设备配置存在差异，但这种定价的波动与差异，是否给利润调节留下了过于灵活的操作空间？关联交易的河流，是否清澈见底，恐怕还需要更透明的阳光来照射。
疑点四：“第一梯队”非第一名
天海电子在材料中多次以“国内自主汽车线束和汽车连接器行业第一梯队企业”自居。（招股文件第4页）这个名头听起来十分唬人，但仔细核对数据，却有点“盛名之下，其实难副”的意味。
在汽车线束领域，其2024年收入规模虽排名靠前，但仍明显落后于行业龙头立讯精密。（回复文件第6页）在汽车连接器领域，其收入规模更是被中航光电、立讯精密等公司远远甩在身后，仅位列第四。（回复文件第7页）公司辩解称，排名靠前的公司因未单独披露细分收入，其用于比较的收入口径更大。这种“对手太强是因为他们算多了”的逻辑，着实有些幽默。自称“第一梯队”更多是一种宣传话术，还是经得起推敲的市场地位？投资者需要的是实实在在的排名和数据，而不是模糊的概念包装。
疑点五：销售模式“左右互搏”，业绩确认是否清晰？
公司的销售模式像一套复杂的组合拳，包含了寄售、自提、送货等多种方式。其中，寄售模式（即货物先放客户仓库，客户领用后才算收入）的占比持续攀升。（回复文件第49页）更有趣的是，对于同一家客户，居然可以同时存在寄售和非寄售两种模式。（回复文件第61页）
公司解释这是客户对不同产品的不同管理需求。但如此复杂的收入确认模式，无疑增加了财务核算的复杂度，也给收入的确认时点带来了更大的主观判断空间。在业绩增速承压的背景下，如何确保不同模式间收入确认的严谨性和一致性，防止业绩在不同会计期间不当平滑，是对公司内控水平的严峻考验。
疑点六：重金研发未换来高毛利，技术优势未落地
公司在技术展示上不遗余力：两千余人的研发团队，上半年超2.7亿的研发投入，五百多项专利。（回复文件第9页）如此庞大的技术家底，理应构筑起深深的护城河，换来丰厚的利润回报。
但现实却有些骨感。如前所述，公司核心产品汽车线束的毛利率持续走低，且显著低于部分同行。（回复文件第79页）这就形成了一个悖论：巨大的研发投入，为何没有转化为强大的产品溢价能力和成本优势？是研发方向与市场脱节，还是科技成果转化效率低下？这种“高投入、低回报”的研发模式，其可持续性令人担忧。上市募资后，若继续如此，是否会将投资者的钱投入一个效率黑洞？
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